绝对收益一直以来是私募基金的标签，绝对收益的结果产生，需要组合底层多资产的搭建和严格的资产评估和定价。仅仅会研究股票的基本面或许在公募的语境下尚且可行，但对于私募管理人来说，资产配置、组合管理、风险控制、工具运用等每个环节都会被无限放大，最终体现在净值上被人们所审视。

本期《私募荟》邀请了宁涌富创始合伙人、权益投资总监翁强先生以及国盛证券研究所副所长、首席钢铁行业分析师笃慧先生，一起探讨私募基金的绝对收益该如何获取?

如何看待近几年整体的投资环境?

笃慧：从2023年整体的资产表现来看，代表中国经济的黑色金属商品是所有资产里表现比较突出的，而股票类资产整体显得相对平淡。包括最近一段时间跟资本市场交流，大家对中国宏观经济短期信心不足。但无论短期和中长期，我对中国经济发展都是充满信心的。今年二季度，在大宗商品价格回调情况下，中国经济其实也是在改善的过程中。如果去观察二季度的中国经济结构，服务业好而工业差。一季度疫情解封后，服务业是快速恢复，但二季度工业相对比较差，所以整体上就是一种不好不坏的状态。

以前我们观察中国经济，领先指标是中国的制造业PMI。但对于美国经济，大家很少关注美国的制造业PMI，都是关心消费者信心指数，这是两个国家的经济结构、以及经济发展阶段不同所造成的。其实中国经济在过去20年也在不断进行经济结构调整，我们经济结构已经越来越接近一个成熟经济体。

2008年之前，中国经济从结构上来看更多是一个外需主导经济体；2010年之后，中国已逐步变成内需所主导的经济体；2018年之后，中国其实已经演变成消费所主导的经济体。疫情三年，中国经济结构加速变化，疫情三年中国的经济总量大概增长了10%，但是内部结构变化很大，房地产及相关产业链大概萎缩了30%，服务业也受到比较大的冲击，在这种情况下，中国经济总量依然可以增长10%，靠的是制造业的大幅扩张对冲了房地产业的下滑。在微观层面，半导体、新能源这些制造业的蓬勃发展对冲了整体房地产下行的影响。

所以总体来说中国经济结构在过去几年快速发生变化，经济结构发生变化之后经济循环也发生很大的变化。之前国内经济循环更多依赖投资基建、地产去拉动工业，从而拉动消费服务业。但新的经济结构下，经济循环更多是依赖消费去拉动工业。一季度疫情放开之后服务业开始迅速修复，我们以前搞基建和房地产这套东西更多贡献的是GDP，贡献就业要靠服务业，服务业改善才能拉动最大范围的就业。就业改善之后才能改变居民的收入的预期，收入预期改变之后才能拉动消费。

居民的消费主要分两类，像餐饮属于服务型消费，而汽车属于商品型消费，商品型消费不取决于当期收入的绝对水平，而取决于收入预期，就业改善之后才能拉动消费，从而带动整个工业的产能利用率。疫情之前中国的消费率是在65%左右，疫情之后很多人的收入受到冲击，去年消费率最低跌到61%，所以就业改善后消费会向正常水平进行回归。即使不考虑超额储蓄的部分拿出来用，只要向正常水平回归就会带来非常大的经济拉动作用。比如随着就业改善，城镇失业率比2019年还低，今年三季度消费对整个经济贡献已经恢复到4.6%，过去两年平均是3.4%，2019年是3.5%，已经在逐步接近正常水平。

所以，经济的第一个推动作用叫消费率的回归，如果在这个位置上政策多一些帮扶，那服务业和工业的循环，就更快一些，没有就慢一些，但实际上8月份政策也逐步开始加力了。

经济的第二个推动作用叫库存的重建，因为对宏观经济来说，不可能这个月好下个月差。宏观经济研究最小的时间跨度是半年，而月度之间的波动更多是来自产业本身的投机性行为。比如说一季度，疫情期间积压的需求集中释放，大家预期非常乐观，开始主动补充库存，反映到股票市场上，大家去买顺周期股票。但四、五月份，大家情绪转向悲观，又开始主动清理库存，大宗商品价格也出现回落。但5月底，整个工业品库存已降到非常低的位置，在这种情况下大宗商品从6月开始不跌反涨，同时在多个商品的近月合约上形成了逼仓。一般商品的近月合约上形成逼仓，就意味着库存降无可降，重建库存意味着对整个经济的预期非常好，所以经济第二个大动量叫库存的重建。

而之前经济拖累项是房地产，但现在房地产的新开工面积相较于2019年已经腰斩，房产投资是前端重后端轻，只要前端投资开始逐步企稳，那房地产对整个中国经济冲击最大的时刻就已过去，但也不要指望房地产未来还有很大的拉动作用。所以事实上中国经济是在不断地改善过程中，从来就没有中断，只不过不再依赖投资去拉动整个宏观经济，就消费对整个宏观经济的拉动作用来说，显得相对会比较缓慢。

如果做周期类比，目前中国经济发展情况更加贴合1976年的日本。因为1955年到1975年是日本工业化的起飞期、成长期，而过去的20年正是中国工业化的起飞期、成长期。工业化起飞期和成长期的典型特征是三个部门政府、居民、企业都要做大量的固定资产投资，投资在这个时期占国民经济比重很大，而投资又是短期波动率比较高的成分，但进入工业化成熟期之后，三个部门都不会再去做大量的固定资产投资，居民的购房需求进入缓和期，制造业大部分进入成熟期，同时基建又是饱和状态。在这个时期，投资占国民经济比重下降，消费占国民经济比重上升，而消费又是波动率比较低的成分，所以整体经济会变成一个稳态，这是工业化成熟期一个典型特征。

其实现在中国已经进入工业化成熟期，只不过很多人已经有40岁的身体但还保持着20岁的心态追求成长，但很多行业已经进入成熟期，所以应该用一个40岁的心态去应对目前的问题。

公募和私募的投资有何区别?

翁强：公募跟私募其实差异巨大，简单说公募追求相对收益，所谓相对收益就是只要涨的时候比同类涨的多，跌的时候跌的少。而私募最核心是要持续稳定的给投资人赚钱。这两个赛道的商业模式是不一样的，这是从表层去看这个事情，但本质是资产选择与资产定价。资产选择是说长期要找到一个好的资产，然后能够持续创造价值、赚钱。而资产定价是要决定这个资产什么时候买、什么时候该卖，到底值多少钱的问题。

某种程度上公募是把资产定价的权利交给了投资者，也就是说投资者去投公募基金的时候必须很清楚的知道什么时候资产价格是高估，什么时候是低估。但现实是大部分投资人很难进行资产定价工作，所以结果往往相反。比如在2021年牛市的高点，很多公募基金的申购量巨大。私募就是要帮助客户解决资产定价问题，这是私募基金的价值所在。

当然，资产定价也可以用时间来解决，一个好的资产，只要拿了足够长时间，即使过程中波动，长期收益依然不差。但在实际操作过程中长期持有是一件非常难的事情，如果买入一个资产先亏了30%，甚至50%，很难坚持长期持有下去。所以私募除了做好资产选择、资产定价问题，还有一个问题就是怎样提升客户的持有体验。资产定价能够部分解决这个问题，但不能完全解决，因为任何资产都有周期，比如这两年A股市场不行，不亏钱已经很好，但如果组合里配置有一些债券资产或者美股，那客户的持有体验差异是非常大的。

所以公募重点解决是资产选择的问题，而私募不仅要解决资产选择问题，还要解决资产定价问题，以及多资产配置能力的问题。所以宁涌富基金从2021年底开始创业，在A股市场表现较差的背景下，能够相对平稳度过，得益于公司整体多资产的底层架构设计，在最开始创业的时候，我们就在想如果我们自己作为投资人，需要什么样的产品。我们几个合伙人本身性格偏稳健，如果一个产品回撤50%，我们无论如何都不会买，因为没有办法判断是否买在阶段性的高点，所以宁涌富基金首先要做的是风险控制，控制回撤。

第二点是降低长期的收益预期，刚才笃总提到，未来的投资必须承认一个事实就是中国经济增速是下台阶的，所以预期收益不能太高，太高的收益预期往往会导致投资动作变形，其实长期年化复合收益10%，已经排到非常前面了。宁涌富基金希望打造的是稳健的产品投资风格和整体波动较小的净值曲线。

私募的绝对收益该如何获取？

翁强：绝对收益的获取本质上在于资产选择、资产定价及多资产配置能力。

第一点资产选择问题。其实市场上资产是非常多的，比如周期型资产、成长型资产等。成长型资产里又分几类，比如稳健成长型资产，称之为“1-100型资产”，还有一类增速相对较快的资产，叫“0-1型资产”。这两类资产的差异性在于一个是增速，另一个是增长的确定性和持续性。比如A类资产跟B类资产，A类资产持续每年增长10%，B资产未来三年每年增长50%，之后就不确定。面对这两类资产该怎么选择。对宁涌富基金来讲，更追求增长的确定性和可持续性，所以主要仓位上会选择A资产，即总体上偏向1-100的稳健成长类资产。不同的资产选择就会导致产品的净值波动率是不一样的，像0-1的资产如果选对，收益率阶段性会非常高，但如果选错，本金就归零。而1-100的资产总体上来讲确定性、持续性会好很多，产品的净值就相对稳定。

第二点是资产定价问题，这个问题没有标准答案。但如果回到最简单的投资原理，假设我们要投资一门生意，该怎么思考这个问题，一定会问这个生意要投多少钱，多长时间回本，这本质上就是在做资产定价。所以回到本质上，其实是要考虑的是未来现金流回报的问题，就是教科书里讲的未来现金流折现问题。在实际投资过程中，要结合自己的风险偏好给资产做定价，因为折现率本身就是对风险溢价的主观偏好表达。大部分时候市场的估值水平是相对模糊的，但绝对的低估和绝对的高估是比较容易判断的，像现在的市场很明显是在相对比较底部的位置。

第三点是多资产配置能力。多资产的本质是为了解决单一资产阶段性表现不好时产品的持有体验问题。一个股票长时间有可能不涨，甚至还可能跌10%-20%，那如何提升产品的持有体验？所以需要不同的收益来源，主要有几种资产，一种是方向型资产，比如股票，还有一种是时间型资产，比如债券。宁涌富基金底层设计架构是由不同风格特征、收益特征的资产组成，每个人有擅长的一块资产，然后大家组成在一起，有股票、信用债、转债、衍生品、类现金等，每一类资产表现出来收益特征是完全不一样的，所以在近两年A股市场不太好的背景下，多资产底层架构给整个产品线提供了很大的帮助。

综上所述，未来私募基金要做出绝对收益，资产选择、资产定价跟多资产配置能力缺一不可。

如何看待2024年的投资机会与风险?

笃慧：对2024年的权益资产相对比较乐观。大家不要认为经济增速高一点低一点是影响股票市场的核心因素。从大周期角度来说，在过去的20年，中国的工业化进程经历了起飞期、成长期到成熟期。在工业化起飞期，往往并不是股票市场的繁荣期，因为这一阶段实体经济投资回报率太高，资金要“脱虚向实”，利率在抬升过程中会压缩整体权益类资产的估值水平，这个时候资本是短缺的，因此在经济高速发展阶段，往往并不是股票市场大牛市。

真正的股票市场大牛市是在工业化成熟期之后，比如1976年到1990年期间的日本，股市涨了14年，而这个时期并不是日本GDP增速最高时候，也就是说进入工业化成熟期，才迎来虚拟财富的大发展。今年的A股市场也开始出现一些特征，比如高股息股票慢慢开始走强。在工业化成熟期之后，“房”和“股”这两类资产进入一个转换期，原来居民很多财富是配置在跟房地产相关联的高收益非标资产上，这类资产去年陆续没了，资金在寻找一些相同属性的替代型资产，包括股票里的低波红利指数，今年3%-3.5%的储蓄险，2.5%以上的银行理财产品，这些稳健型资产、高股息资产有可能会慢慢走强。

以往我们观察股票市场的牛市和熊市，往往用美林时钟，但美林时钟更多适合在工业化的起飞期和成长期阶段，在康波萧条期也就是工业化成熟期之后，美林时钟的指导意义比较低。为什么1976年之后的日本，包括现在A股市场不能用美林时钟来判断牛市和熊市，因为美国市场跟中国市场、1976年的日本市场最大区别在于美国居民配置权益的比重很高，边际上没有增量，边际上更多依赖于总量政策影响。但A股市场并不一样，A股市场的资金来源大概分成五个方面：第一是总量货币政策，第二是居民储蓄配置，第三是金融机构大类资产配置，第四是企业回购等类似行为，第五是海外资金，这些因素构成A股市场的整体资金来源。

先看第一点，总量货币政策方面。2020年5月，中国货币政策开始转向，8月回归中性，但2020年A股市场是不缺钱的，靠着银行理财净值化转型以及美联储放水。

第二点，居民储蓄配置。2021年我们要求稳杠杆，从货币总量政策上来说，依然是个偏紧的环境，但2021年A股照样不缺钱，靠的是居民存款搬家，2021年初到8月份，居民存款是不停的往股市里面走。在当下这个时期，居民的财富要进入一个“房股”转换期，跟大家想象的情况并不太一样，很多人觉得这几年居民是变穷了，但从实际数据来看居民的储蓄更多了，很多人的收入确实受了很大影响，但为什么储蓄会上升，很多人觉得是因为大家不敢花钱，省钱造成的，但我个人并不这么看，居民存款的增加，最核心因素来自于资本的堆积，实际上居民存款中枢值的上行在2018年就发生了。如果把居民存款的增加来源分结构来看，最大一块是来自于每年的一季度，我个人的解释是，一季度是我们中国人发年终奖和分红的时候。在2018年之后，中国的年终奖和分红出现系统性的中枢值上移。为什么？因为中国从2018年开始，慢慢进入工业化的成熟期。工业化成熟期典型特征是什么？就是资本堆积，大部分工业企业慢慢不做资本开支了，它就变成年终奖或是分红回馈给居民。另外，从居民端来说，居民也不做大的资本开支，购房进入缓和期，这就在账面上形成大量的资本堆积。就资本来说，很难忍受长期3%以下的收益率，万一通胀起来的话，所以在工业化成熟期之后资本的堆积形成巨大的火药桶，这时候，万事俱备只欠东风。

第三点，金融机构的大类资产配置需求。比如今年3%-3.5%的储蓄险产品，2.5%以上的银行理财产品都卖得非常好。居民是有很大的理财需求，但因为前几年整个权益类资产不好，大家风险偏好比较低，很多居民不敢去配置股票型资产，往往会寻找一些低波动的产品。但金融机构拿到钱负债端大幅扩张之后，在资产端形成配置压力，再加上很多成熟行业的上市公司逐渐减少大规模资本开支，慢慢会进行分红和回购行为，这对金融机构的大类资产配置需求也是有利的。

第四点，企业回购等类似行为。过去中国上市公司不愿分红、回购，是因为过去20年是中国工业化的起飞期和成长期，企业要做大量的固定资产投资，这个时候是没有余力做分红和回购的，只有进入工业化成熟期之后，企业不做大规模的资本开支，分红、回购才会增加。

第五点，海外资金。从日本的历史经验来看，1976年到1981年，当时日美利差达到8个点，但照样是日元升值、美元贬值，因为汇率最终是国家之间相对竞争力的体现。回头去看，按照周期理论，那个时间段称作康波周期的萧条期，所谓的康波周期萧条期，是指科技引领国陷入了技术进步的瓶颈状态，当时日本在汽车、家电等各个领域，对美国发起了非常大的挑战，当时的日美贸易摩擦也非常严重，就像中美现在一样。中国制造业的竞争力在过去几年是空前增强，我们不能造的东西越来越少，能造的东西越来越多，从中长期来看，一定是人民币升值而美元贬值，海外资金也会形成新的增量。

所以从以上五个方面来看，概括来说就是万事俱备只欠东风。

翁强：对明年A股市场的看法，总体上偏乐观，主要有以下几点。

第一点，每一类资产都有周期，明年整个A股的流动性会比今年要好，目前美国无风险收益率5%左右，没有哪一个正常的经济体能够长期承担5%水平的无风险收益率，所以明年外资的流入概率是非常大。

第二点，要相信政府的逆周期调控力量，各项政策已经开始在发力了，地产今年已经到了一个偏离均衡水平的位置，明年整体环境肯定比今年要好很多。

第三点，目前A股的股息率处于历史较高水平，市场整体估值水平已经属于很底部的位置。对管理人来讲，此时要做的就是自下而上地不断去找一些跌下来的优质资产，播种等待。

《私募荟》是由网易财经、泽募家联合制作的一档私募明星访谈节目。

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